Ares Commercial Real Estate Corporation

一个靠杠杆放贷吃利差、还把管理权外包出去的生意,本质上没有任何护城河可言。

商业地产抵押贷款是同质化生意,钱没有品牌也没有转换成本,谁都能放贷,壁垒为零。它由 Ares 外部管理,管理费按规模收取,股东利益和管理层并不真正一致,这正是我最不喜欢的结构。账面价值这几年被办公楼坏账持续侵蚀,所谓的高股息不过是把杠杆放大后的利差返还,长期经济性并不可靠。

借短贷长吃利差、还要被外部管理人抽一道的生意,十年后我看不到它能更值钱。

这门生意没有定价权,利差随利率和信用周期上下漂,谈不上可持续。外部管理的架构意味着规模越大管理人越赚,股东未必赚,这种利益不一致让我对它的文化打问号。再便宜我也不要,因为模式本身决定了它只是个高杠杆的放贷工具,不是我想长期持有的好生意。

一个放商业地产贷款的小盘 REIT,既没有卡脖子的单点,也没有下游量产的钱在涌,完全不在我的猎场里。

它不在任何不可替代的供应链瓶颈位置,资本是最容易被替代的商品,没有验证认证周期也没有纯度精度门槛。下游没有任何 capex 量产洪流可言,反而是商业地产信用在收缩。这只是一个被高股息吸引的资金停泊处,和我做的方向性瓶颈多头毫无关系。

在商业地产信用还在出清、办公楼坏账没见底的大趋势里,一个高杠杆的 CRE 放贷载体是逆着流动性的风在走。

这笔交易踩在商业地产去杠杆的逆风里,边际变化是坏账和拨备在恶化,而不是改善,方向不对。它是高 beta 的信用利差载体,真出问题时跌得比谁都狠,赔率并不对称。要等利率确定性转向、CRE 信用见底这个边际拐点出现我才会重新看,现在不碰。

一个 2.7 亿市值的小盘 mREIT,基本是没人讨论的死水,只有冲着十几个点股息来的资金在被动停泊。

盘口冷清,缺乏聪明钱主动流入的迹象,议员和 13F 都不会盯这种微盘信用票,催化预期差也乏善可陈。唯一的资金逻辑是高股息收益族群,可一旦减息或砍股息,这批钱撤得极快,情绪反转会非常剧烈。死水加上脆弱的股息持仓,没什么戏。