Arcos Dorados Holdings Inc. Class A Shares

麦当劳的牌子是麦当劳的，特许经营商只是替人开店收租的二道贩子，护城河在别人手里。

品牌、配方、系统的护城河属于母公司 MCD，Arcos 作为主特许经营商每年要付销售额提成、还背着资本开支去建店翻新，赚的是辛苦的运营利差而非真正的品牌租金。更要命的是它的 owner earnings 用美元计、成本和收入却深陷阿根廷/巴西的高通胀与货币贬值，长期经济性谈不上可预测。生意能存续，但既无宽护城河、长期现金流又被汇率搅得看不清，给不到合理价以上的信心。

卖汉堡的生意本身不错，但你买的是替麦当劳打工的运营商，没有定价权、利润被通胀和提成两头夹，十年确定性打折。

真正的好生意是那块金拱门招牌，而 Arcos 只是租这块招牌来经营，定价权和品牌资产都不在自己手里，模式天花板有限。文化上管理层尚算本分、长期专注 QSR 没乱搞，这点不否决；但商业模式一般、且十年存续要持续赌拉美货币不崩，模式不够顶级，再便宜也不到重仓的级别。

一家拉美快餐连锁，下游没有量产洪流、上游也没有卡脖子的单点供应，这不是我打的那种瓶颈牌。

它的供应链是食材、物流、地产这类高度可替代、谁都能做的投入，没有'供应商极少 + 认证周期长 + 扩产难 + 纯度精度门槛'的不可替代环节，也没有任何爆发性下游 capex 把钱往它身上灌。信念地板要求的'真·不可替代瓶颈四件套'一条都不沾，所以归为 not a bottleneck 而非降级观察。给到中低分而非更低，只是承认它是真实经营的实体、不是空壳——但完全不在我的狙击范围内。

收入挂在阿根廷比索和巴西雷亚尔上，这是逆着新兴市场货币和美元流动性的风在走，载体还不够弹。

自上而下看，这是一笔重度暴露于拉美货币贬值与高利率的资产，宏观流动性对它是逆风而非顺风，赔率并不对称。要表达'拉美复苏/降息'的宏观判断，也有比一只低弹性 QSR 运营商更猛的载体。边际上若巴西雷亚尔企稳或阿根廷改革见效会改善，但在趋势确认转向之前，纪律上不碰。

一只没人讨论、没有期权 gamma、没有催化预期差的拉美小盘，盘口是潭死水。

市值不到 18 亿、缺乏机构抱团和散户热度，13F、期权流、社媒情绪都没有钱在明显涌入的迹象，属于无人问津的冷门票。也不在情绪冰点叠加聪明钱埋伏的反向机会上——它只是单纯地没催化、没资金、没故事。要提示的是：这类低关注小盘一旦有汇率或财报黑天鹅，情绪和流动性会反转极快、踩踏无买盘。