Alphatec Holdings Inc.

脊柱器械是门体面生意,但它还没赚到一分钱主人盈余,我看不到能保护它的护城河。

脊柱植入行业被美敦力、史赛克这些巨头主导,外科医生的转换成本和品牌都在大公司那边,Alphatec 作为追赶者既无规模成本优势也无网络效应。更要命的是它常年不产生 owner earnings,靠增发和举债维持增长,管理层在烧钱扩张而非为股东积累内在价值,这种生意我宁可放过。

靠不停烧钱和稀释股权换收入增长,这不是我说的能放十年安心睡觉的好生意。

好的商业模式应该是越做现金越多、定价权越强,而它收入虽然涨得快,却一直亏损、不断增发,十年存续的确定性要打问号。创始人是行业老兵、做事看着也算本分,文化上没有硬伤,但单凭模式这一关就过不去,模式不够硬再有故事我也不会重仓。

脊柱手术是个充分竞争的存量替代市场,不存在每台下游量产都得吃它一块的卡脖子环节。

我抠的是供应链上供应商极少、认证周期长、每单位下游产出都消耗它的单点瓶颈,而 Alphatec 是在一个成熟的脊柱植入市场里跟巨头抢份额,产品可被替代、没有谁绕不开它的不可替代壁垒,也没有下游 capex 量产洪流涌进来。它本质是靠商业化执行和销售网络抢蛋糕的成长股,不是瓶颈狙击的标的,因此给偏低分。

收入加速、持续抢份额的边际变化是真的,作为高弹性小盘成长票可以给标准仓,但它逆着利率的风。

它最大的顺风是收入连年高增长、不断从大厂手里夺份额的强劲边际变化,这种叙事在风险偏好回暖时是涨得猛的高弹性载体。但它尚未盈利、靠融资续命,在利率和流动性偏紧时这类烧钱成长股最受压制,赔率谈不上极度不对称,所以只给标准仓而非重仓,一旦增长掉头或叙事转弱要果断砍。

成长叙事吸引了一批成长型机构和动量资金,情绪偏暖且还没到极度拥挤,可以顺势但要防反转。

持续超预期的收入和上调指引是实打实的催化与预期差,吸引成长型基金和动量资金流入,情绪处在升温段而非冰点也未见明显见顶过热。但这类没有盈利支撑的成长股估值靠情绪驱动,一旦某季增长不及预期或融资稀释超预期,情绪和资金会反转极快,踩踏式回撤的风险必须警惕。