Azul S.A. American Depositary Shares each representing two (2)

航空公司是我研究最久、也最该躲开的生意——飞机是商品，没人有定价权，资本进去就出不来。

航空业本质是高固定成本、燃油与利率全暴露的同质化运输，没有持久护城河，owner earnings 长期被资本支出和债务利息吞掉。Azul 还叠加雷亚尔贬值与重度负债，长期经济性根本不可预测，再低的价格也只是便宜的烂生意。

这门生意的商业模式我不喜欢——没有定价权、十年存续都要打问号，便宜不是买它的理由。

航空缺定价权、现金流被机队和债务持续消耗，不是能安心拿十年的好生意。Azul 经历过债务重整、资产负债表脆弱，价格虽低但模式差，模式差再便宜也不要，直接 pass。

Azul 是承运商、不是卡脖子环节——它向上游买飞机买引擎买燃油，自己不掌握任何不可替代的瓶颈。

我抠的是供应链单点瓶颈，而航空公司站在量产洪流的下游消费端，供应商多、可替代、没有纯度精度认证壁垒，不符合不可替代瓶颈四件套。它是巴西宏观+油价驱动的高波动主题票，但不是我要的瓶颈狙击标的，给信念地板之上的偏低分。

这是一张押巴西宽松+雷亚尔企稳+油价回落的高弹性载体，趋势顺就上标准仓，错了立刻砍。

重度杠杆的航空 ADR 对巴西利率下行和本币走强弹性极大，是表达 EM 流动性转松的最猛载体之一，赔率不对称（错杀反弹空间大）。但这完全是自上而下的趋势交易，一旦油价反弹或雷亚尔走弱、巴西央行转鹰，趋势转向就要砍仓或反手。

情绪被债务重整打到冰点、散户割肉，盘口若出现聪明钱抄底和空头回补，就是反向埋伏的位置。

经历重组的低价航空 ADR 情绪处于极度冰点段，空头拥挤、散户出清，任何利好预期差都能引爆轧空。但这是典型的高 beta 困境反转票，情绪反转极快，资金一撤就打回原形，只能小仓位埋伏、严设止损。