The Baldwin Insurance Group Inc. Class A

保险经纪是我喜欢的轻资产生意，但这家还在烧钱并购、护城河没长稳，价格不便宜。

保险分销天然是好生意：不承保险、靠佣金和续保，转换成本和客户黏性构成中等护城河，owner earnings 长期可观——这正是我一向偏爱的经纪模式。但 Baldwin 仍处于杠杆收购式扩张期，账面净亏损、earnout 和债务压住自由现金流，护城河更多来自规模而非品牌，长期经济性还没被证明可预测。以 18 倍 EV 级别的估值买一个尚未跑出稳定 owner earnings 的 roll-up，安全边际不足，只能观察。

经纪生意的商业模式我看得上——有定价权、十年还在，但靠并购攒起来的盘子，文化本不本分得打个问号。

保险分销的商业模式不错：佣金制、续保率高、十年存续确定性强，下游需求刚性，这一点比绝大多数金融票干净。我最在意两件事：一是它的增长有多少是真·有机、有多少是并购堆出来的；二是这种 roll-up + earnout + 高杠杆的打法，文化上是不是本分、是不是在拿股东的钱赌规模。模式我给过，但还没到顶级好生意可以重仓的程度，价格也谈不上便宜，等它把有机增长和现金流跑实再说。

一家保险经纪，没有任何'每台下游量产都得吃它 BOM'的卡脖子环节，不是我打的那种瓶颈。

我抠的是供应链单点瓶颈 + 下游 capex 量产洪流——供应商极少、认证周期长、扩产难、纯度精度门槛高。保险分销是服务型生意，进入壁垒是规模和牌照而非不可替代的物理瓶颈，竞争对手众多（Marsh/Aon/Gallagher 到一堆区域经纪），完全谈不上'不可替代'。这不是我体系里的标的，给个信念地板偏低分；它本身不是高波动主题票，但也没有我要的下游量产洪流可炒。

费率虽软了，但保险经纪是个佣金随通胀走、对利率不算逆风的稳趋势载体，可以标准仓表达。

自上而下看：经纪商佣金挂钩保费规模，保费随名义经济和通胀长期上行，是个慢但顺的趋势；高利率环境下经纪商手里的浮存和投资收益反而是边际顺风，不像承保险公司那样吃资本压力。边际变化在于商业险费率周期已从硬转软、有机增长可能放缓，这压住了向上弹性。它不是表达任一宏观判断'涨最猛'的高弹性载体，赔率谈不上极度不对称，所以是趋势在、标准仓而非顺风重仓；费率周期一旦明确转头就减。

机构持仓扎实、保险经纪是当下资金偏爱的防御性成长板块，钱在缓进，不算拥挤。

保险经纪近两年是聪明钱偏爱的'防御性复利'方向，机构 13F 持仓占比高、卖方覆盖友好，资金温和流入而非散户狂热，情绪处在中段偏暖、远未到过热拥挤的见顶区。催化看每季有机增长和并购整合兑现、以及商业险费率拐点的预期差。顺风可顺，但这类机构重仓的成长股一旦有机增长 miss 或费率转软超预期，情绪和资金会很快撤——高估值名字的回撤往往又急又深。