BW LPG Limited

VLGC 运费像潮水一样起落,我无法预测十年后这队船能挣多少 owner earnings——再便宜也不是我的菜。

海运是典型的价格接受者(price-taker)生意:运的是同质化的丙烷丁烷,没有品牌、没有转换成本、没有网络效应,护城河近乎为零,赚多少全看 Baltic VLGC 运费这个我管不了的变量。资本极重(造船、坞修、燃料),周期顶部的高分红和高 ROE 会骗人,谷底现金流可能为负。生意本质长期不可预测,落在我的'避开'桶里。

没有定价权的运费生意,十年存续没问题但十年赚多少全看老天爷脸色——模式一般,再便宜我也不要。

我最看商业模式:这门生意完全没有定价权,运价由现货市场和全行业运力供需决定,管理层再优秀也只能在周期里腾挪,这是模式天花板。管理层资本配置(把周期高点的钱大额分红还给股东)算本分、文化没硬伤,所以不一票否决;但模式差是硬伤,这不是我会重仓的十年好生意。价格便宜救不了平庸的商业模式。

VLGC 是会涨的周期运力,但船不是卡脖子的单点瓶颈——全行业都能去船厂下单造同样的船,这是产能不是壁垒。

套我的瓶颈四件套:份额上 BW LPG 是最大船东但远非垄断、替代成本护城河弱(运力可被任何对手在韩国船厂复制)、不存在'每台下游量产都必须吃它 BOM'的不可替代性、扩产难度低(船厂随时接单造新 VLGC)。它是受美国 LPG 出口 ton-mile 驱动的高 beta 周期载体,运费弹性大,但属于'供给会自我修复'的产能游戏,不是我狙击的认证周期长、扩产难的真瓶颈,所以是 not a bottleneck。信念地板只给真·卡脖子四件套兜底,这里四件套不成立,我不硬抬分。

美国页岩 LPG 出口的 ton-mile 大趋势还在涨、运费现货有边际改善,这是表达该趋势的高弹性载体——顺风但波动巨大,标准仓、错了快砍。

自上而下看:Permian 增产+美国 LPG 出口扩能(海湾码头扩建)是结构性 ton-mile 顺风,VLGC 运费是高弹性表达载体,Baltic VLGC 现货指数的边际拐头就是催化。赔率不算极度不对称——VLGC 订单簿(orderbook)是悬在头顶的供给风险,运力交付一旦放量,趋势可能反转,所以不是顺风重仓而是标准仓。它对运费现货是高 beta,纪律上趋势一转(运价掉头/交船潮)立刻砍。

高股息率把收益型资金和散户都吸进来了,情绪偏暖、资金在进,但这种'追运费追分红'的拥挤极脆弱,运价一冷资金跑得比谁都快。

盘口上 BW LPG 的卖点是周期高点的高额可变分红,股息率叙事持续吸引 income/retail 资金流入,情绪处在偏暖而非冰点、也还没到狂热顶背离,顺势可做。但拥挤度是隐患:这类高 beta 运费股的资金是'看着运价和分红进来的',一旦 Baltic VLGC 现货回落或宣布减少分红,情绪反转极快、资金集中夺门而出。必须点明:这是跟着运费和分红预期走的脆弱顺风,不是有粘性的资金底仓。