Nomura Holdings Inc ADR

投行经纪是别人钱多别人聪明的生意,我看不到能让它十年复利的护城河,定价权握在客户手里。

证券经纪/投行本质是高度同质、强周期、靠杠杆和人(人随时能走)的生意,ROE长期个位数、波动剧烈,2008和2021(Archegos爆雷损失约29亿美元)都证明风险控制不在自己手里。它在日本零售有渠道但谈不上宽护城河,资本市场一冷收入就塌,内在价值难以可靠预测,不是我愿意拿十年的那类企业。即便P/B约0.8看着便宜,便宜的平庸生意仍是平庸生意。

这种靠交易量和承销吃饭、收入随市场潮起潮落的生意,商业模式本身就一般,价格再低我也提不起兴趣。

好生意要的是可预期的现金流和不依赖运气的盈利能力,投行经纪恰恰相反——牛市赚翻熊市亏穿,Archegos这种风控黑天鹅说明它对自己的风险敞口都没拿捏住,这不是本分经营能完全约束的。日本本土特许经营有一点份额价值,但海外扩张多年烧钱、回报不稳,商业模式撑不起重仓。价格最不重要,生意不够好,过。

这是一家宏观敏感的大盘金融机构,不是供应链上那种被错杀的微观卡脖子环节,我的打法在这里没有抓手。

我找的是下游capex驱动、产能受限、被市场忽视的小盘瓶颈标的;Nomura是$24B的综合券商,处在资金流的中游撮合层,既不稀缺也不卡脖子,完全是明牌。没有任何供应紧张或独家产能逻辑可供自下而上抠,弹性来源也不在我研究的实体产业链上,不在我的猎场内。

日本走出通缩、BOJ加息+收益率曲线变陡是真趋势,券商是高弹性载体,赔率不对称——但它是Beta不是Alpha,只给标准仓。

我不看护城河看流动性和趋势:日本结束负利率、企业治理改革推动资金从存款搬进股市、东证指数重估,这条宏观大河对本土头部券商是顺风,利率正常化直接改善净利息和理财收入。它对日股Beta极高,是骑这波日本再通胀的合理载体,赔率向上。但全球宏观一旦risk-off,这种高Beta载体也最先被砍,且ADR还叠加日元汇率变量,所以是标准仓不是重仓,趋势转了我会毫不犹豫减。

日本主题这两年是全球资金的香饽饽,外资持续回流东京,盘口情绪偏暖但远未到拥挤见顶,可以顺。

资金面上日本股市受外资和巴菲特背书带动持续净流入,Nomura作为日本金融旗舰享受被动配置的水涨船高;ADR成交不算拥挤、没有明显gamma挤压或散户狂热,情绪处在温和顺风而非过热区。风险点是日元波动会扰动ADR资金,以及一旦日本主题降温,这种Beta载体的资金撤离也快;当前阶段情绪和资金都不站在对立面,顺势为主。