Runway Growth Finance Corp.

一门借钱再放贷给烧钱新创公司的杠杆生意,赚的是利差,谈不上什么持久护城河。

它的本质是给后期风投支持的成长型公司放浮动利率贷款,资金没有品牌、没有转换成本、没有规模优势,任何对手都能用同样的钱来抢同样的借款人。外部管理收取管理费和业绩费,长期利益和股东并不完全一致,owner earnings 被这一层抽水侵蚀。借款人多是尚未盈利的烧钱企业,信用周期一翻脸,坏账和净资产损耗的可预测性很差,不是我愿意长期持有的那类生意。

放贷赚利差的生意没有真正的定价权,十年后凭什么一定比同行活得好,我看不出来。

好生意要有定价权和十年存续的确定性,而风险债放贷是同质化竞争,利差被资金成本和竞争两头挤压,谈不上模式优越。外部管理结构靠管理费和业绩费驱动,有把规模做大、对自己有利的倾向,这种激励安排谈不上特别本分。即使价格便宜、股息率诱人,模式一般的生意我也不要,这不是值得放进十年篮子里的东西。

一只发股息的风投债基金,既没有卡脖子的供应链单点,下游也没有量产洪流在涌,不在我的猎场里。

我抠的是供应链上不可替代的卡脖子环节加下游 capex 量产洪流,而这是一家放贷机构,既不在任何爆发链的 BOM 上,也没有验证认证周期长、扩产难、纯度精度门槛高这类壁垒。资本本身高度可替代,任何对手都能用同样的钱抢同样的借款人,完全不符合真瓶颈四件套。它不是我说的那种高波动主题票,只是结构不对路、不该出现在我清单上的标的。

在降息预期的大趋势里,一只资产端全是浮动利率贷款的工具,净息差是顺风的反面,弹性也太弱。

我自上而下只看流动性和大趋势,资产端绑死浮动利率意味着进入降息周期时净利息收入会被压缩,这是逆着边际变化在走。借款人是后期烧钱新创,信用利差一旦走阔,净值和股价会同时受挤,赔率并不对称。微盘加外部管理,既不是表达任何宏观判断时涨最猛的高弹性载体,也没有看得见的正向催化,这种逆流又缺乏弹性的载体我不碰。

两亿多市值的小盘风投债,股价贴着净值横在那里,没有资金故事也没有情绪温度,基本是潭死水。

这类 BDC 的买盘主力是冲着股息来的收益型资金,缺乏聪明钱抢筹或散户狂热的剧情,期权和动量信号几乎为零,处在没有催化也没有预期差的位置。市值太小、关注度低,既谈不上拥挤过热,也没有冰点加资金进场的反向埋伏机会。死水里没有资金推动,就是没戏;唯一要点明的是,这种小盘一旦有突发资金或股息变动,情绪可以反转得很快。