Companhia Siderurgica Nacional S.A.

钢铁是商品生意,价格我说了不算、客户也不会记得我的名字,捆上一身债更让我睡不着。

炼钢是典型的同质化商品,没有定价权、没有品牌或转换成本护城河,owner earnings 随铁矿石与钢价大起大落、本质不可预测。唯一可圈点的是自有低成本铁矿(Casa de Pedra)带来的成本位次,但高杠杆与控股家族的关联交易让股东回报很难持久兑现,合理价也只能给到很低。

再便宜的烂模式我也不要——一门十年里有一半时间被周期摁在地上的生意,不在我的菜单上。

商业模式差:周期性商品、无可持续定价权、重资产高负债,十年存续没问题但十年里现金流的确定性很弱。控股家族历史上有激进资本运作与关联交易的痕迹,本分上要打问号;价格再低也不构成重仓理由。

大宗钢和铁矿石不是卡脖子的单点瓶颈——全球到处都能炼、到处都能挖,这不是我狙击的那种'每台量产都得吃它 BOM'的环节。

套四件套不成立:钢铁/铁矿石供给充裕、可替代来源极多,不存在高份额+替代成本护城河+下游每单位产出都必须消耗它的不可替代性,所以信念地板不触发。下游也没有一条正在'钱在涌'的爆发式量产洪流绑定它——它跟的是中国地产/基建的存量周期,不是新链的产能洪流;作为高波动商品主题票,风险在铁矿价与中国需求的剧烈摆动。

它就是一张高 beta 的'中国刺激+美元转弱+铁矿反弹'彩票,边际真转暖时弹性很大,但现在风还没确定吹起来。

作为深度周期、高杠杆、低价 ADR,它是表达'中国再刺激/全球再通胀/美元走弱利好新兴市场大宗'这一宏观判断的高弹性载体,赔率上行不对称。但当下流动性顺风未明、铁矿与中国地产的边际仍偏弱,只能给标准仓位;纪律上一旦中国需求或铁矿价趋势确认转下,立刻砍。

$1 出头的巴西钢铁 ADR,是张冷板凳——没催化时死水一潭,钱不在这儿趴着。

低价小盘新兴市场 ADR,平时缺乏资金关注与叙事,情绪长期处于冷清区,没有明确预期差催化时属于死水。一旦出现中国刺激或铁矿暴动这类催化,低价高 beta 会让它情绪与资金骤然反转、波动极快,但那是事件驱动的脉冲,不是当下能埋伏的稳定资金流。