Stevanato Group S.p.A.

卖药的人都得用玻璃瓶,这门生意我看得懂,但价格还没便宜到让我心动。

制药一级包装是个有真护城河的生意:FDA 注册绑定、转换成本极高、客户换供应商要重新做稳定性试验,Stevanato 在高附加值 EZ-fill 和药械一体上有真本事。但近两年高价值产能扩张(Fishers 工厂)拖累毛利与自由现金流,资本开支吞掉利润,当前估值(~30x 前瞻 P/E、5.7B 市值)对应的回报率不够厚,谈不上足够安全边际,十年持有要等更便宜的价。

家族控股、做的是'药厂离不开'的本分生意,商业模式好,但价格我从不急,等它扩产阵痛把价格砸下来。

商业模式属于上游卖铲子:不赌哪个药成功,只要注射剂放量它就受益,GLP-1 是结构性顺风,这是看得懂的好生意。Stevanato 家族七代做玻璃、长期主义、不乱讲故事,文化够本分。扣分在于产能爬坡期利润率被压、执行有波折,商业模式一流但当下不是重仓的从容时点。

GLP-1 这波明牌大家盯着礼来诺和,真正卡脖子的是高质量硼硅玻璃 cartridge 和无菌灌装产能——这才是上游瓶颈。

下游 capex 信号极强:礼来/诺和把数十亿砸向注射剂灌装产能,而能做药用级 EZ-fill cartridge + 自带检测/装配的供应商屈指可数(Stevanato/SGD/Gerresheimer/Schott),高端产能是真瓶颈而非大宗玻璃。它产能扩张正对准这个缺口,属于反明牌的上游错配标的;唯一保留是它已不算冷门小盘,机构覆盖较充分。

GLP-1 是这十年最硬的需求大趋势,买它就是骑这条河的高弹性卖铲子,但它弹性不如药企本体,给标准仓。

宏观叙事清晰:减肥/糖尿病注射剂是确定性放量的超级趋势,Stevanato 是上游高弹性载体,需求能见度高。不对称赔率不算极致——它是耗材稳定增长型而非爆发型,且利率高位压制小盘成长估值;趋势仍在向上,但不是那种我会满仓压上的高 beta 投机载体,标准仓位顺势持有。

股价从高位腰斩、市场对扩产失望情绪到冰点,但这正是聪明钱悄悄捡 GLP-1 卖铲子的时候。

盘口情绪偏冷:经历产能投资指引下修后估值被打到周期低位,散户兴趣寡淡、不拥挤,空头与失望盘出清得差不多。资金面上 GLP-1 主题仍是机构必配方向,作为非直接竞争的上游受益者容易被纳入篮子,情绪冰点叠加主题资金回流构成反向埋伏的赔率。