TFS Financial Corporation

一家管理审慎、放贷规矩的储蓄机构,可惜储贷生意本身没有宽护城河。

Third Federal 承保保守、坏账率极低、管理层坦诚理性,这些我都欣赏;但住房按揭+存款是商品化生意,没有品牌或转换成本壁垒,利差随利率周期被动起落。MHC 结构压着大量过剩资本,owner earnings 的资本回报率长期偏低,合理价也只是平庸生意。

文化够本分,但储贷的商业模式本身一般,十年也长不出定价权。

我最看商业模式和文化。Third Federal 文化本分、对储户厚道、分红实打实,这点我尊重;但它没有定价权,利差被市场利率牵着走,十年存续没问题、十年变伟大不可能。模式一般再便宜也不该重仓,顶多放着收息,不是我要的顶级好生意。

一家收息的储蓄银行,没有任何下游量产洪流,根本不在我的猎场里。

我抠的是供应链上替代不了的卡脖子单点 + 下游 capex 涌进来的爆发链。储贷生意没有量产 BOM、没有验证认证壁垒、没有扩产难题,resi mortgage 是彻底商品化的红海,不存在'每台量产都分它一块'。信念地板说的是真瓶颈不打折,但这里压根不是瓶颈,所以低分,不适用地板。

曲线还没真正转陡之前,这种利差股就是逆着流动性的风、弹性还低。

我自上而下只看流动性和大趋势。储蓄机构的盈利靠净息差,过去这轮高利率+曲线倒挂一直压着它的边际,这是逆风载体而非顺风。就算降息预期是个催化,thrift 的股价弹性也远不如真正的高 beta 标的,赔率不对称性不够,不是我表达宏观判断的好车。

近 7% 的股息把它变成一潭收息死水,没题材、没资金轮动、机构高度锁仓。

我只读盘口和资金流。MHC 持股约八成、流通盘小、换手低,这是典型的低 beta 收息持有,没有 13F 抢筹、没有期权 gamma、没有催化预期差在发酵。二次转股的故事喊了十几年没兑现,情绪上是死水;唯一变量是利率预期,但情绪反转极快,靠故事埋伏风险大于收益。