Vermilion Energy Inc. Common (Canada)

卖的是和别人一模一样的桶,价格由别人定 — 这种生意我宁愿要可口可乐。

石油天然气是纯商品,Vermilion 是价格接受者,既无品牌也无转换成本,长期经济性挂在布伦特和欧洲气价上,本质不可预测。Owner earnings 随商品周期暴涨暴跌,2020 年就砍过股息,十年内在价值算不出一个稳的数。资产端还压着退役/弃置负债和欧洲暴利税,合理价无从谈起,只能是平庸生意。

没有定价权的生意,再便宜我也不碰 — 这不是好生意,是赌商品价格。

商业模式上没有任何定价权,产品完全同质化,十年存续要看油气价和地缘政治脸色,不在我说的'十年好生意'之列。文化谈不上不本分,但商业模式这一关就过不去,模式差再便宜也不要。资本天天被折旧和再投入吃掉,留不下自由现金的复利。

这是一桶谁都能产的大宗商品,不是卡脖子的单点 — 没有量产洪流每台都吃它 BOM 这回事。

上游 E&P 是完全可替代的商品供给,供应商不是极少、没有验证认证壁垒、没有纯度精度门槛,不符合'每单位下游产出都消耗它'的真瓶颈四件套,所以是 not a bottleneck 而非降级处理。它的弹性来自油气价 beta 和欧洲气价波动,而不是供应链单点稀缺;唯一沾边的是欧洲天然气这条地缘错配链,但供给本身不稀缺。须点明:这是高 beta 的商品周期票,价格反转极快。

这是表达'能源/欧洲天然气再通胀'的高弹性载体,顺风就上、风停就砍。

自上而下,它对油气价和欧洲气价是高 beta 载体,真正的边际变化在 OPEC+ 产量、欧洲补库和地缘溢价上,只要流动性和能源趋势顺风,赔率可以不对称地向上。但当下宏观对原油并非明确顺风、需求边际偏弱,所以是标准仓而非顺风重仓,趋势一旦转(油价破位/欧洲气价回落)立刻砍。它本身不看护城河,纯做方向。

$1.7B 的加拿大油气小盘,机构和散户都没在追,盘口是潭死水。

资金面上没有明显的聪明钱流入,13F/期权 gamma 都没有拥挤迹象,情绪既不冰点也不狂热,处在被遗忘的中间段,缺乏催化预期差。死水无增量资金=没戏,除非出现并购、特别股息或欧洲气价急拉这类催化才会被重新点燃。须点明:商品情绪一旦反转极快,流动性也薄。