Pegasystems Inc.

嵌进大银行业务流程的软件换不掉,这是好生意,但founder的双层股权和如今的价格让我把它放观察单。

Pega的决策中枢一旦嵌入摩根大通、富国这类客户的实时风控与营销流程,迁移成本极高,订阅续费带来可观的自由现金流,护城河真实存在。但毛利虽高、生意却需要持续重投研发才能跟上AI,内在价值的确定性不如典型消费特许权;经历转型与Appian诉讼阴霾散去后股价已显著重估,当前估值给安全边际不足,我选择持有观察而非此价买入。

订阅制企业软件、客户黏、创始人Trefler自己重仓,这是看得懂的好生意,但我不会在情绪把它从AI叙事里抬起来的时候追。

商业模式本质优秀:卖给大企业的关键流程系统,转成订阅后复购稳定、现金流可预期,这是我喜欢的'卖了还会再买'的生意。创始人长期控盘、专注一件事,文化够本分。但价格对我最不重要不等于在叙事亢奋时买,我宁可把它放等合理价的篮子里,等市场对'agentic AI'的兴奋退潮再考虑重仓。

这是软件应用层,不卡任何物理供应链瓶颈,也不是被错杀的小盘,不是我抠的那种标的。

我的打法是自下而上找供应链上被忽视的微观瓶颈和下游capex拉动的小盘错杀,Pega是$6B的成熟应用软件,既不卡硅、不卡光、也不吃数据中心capex的硬件红利。它的增长靠销售执行和订阅渗透,没有我关心的产能瓶颈或被明牌掩盖的卡位价值,所以对我来说不构成机会。

它被重新包装成agentic AI软件载体,搭上了企业AI支出这条大趋势,弹性够、赔率不对称,可以给标准仓位骑一段。

宏观主线是企业把预算从人力搬向AI自动化,Pega的Blueprint/决策中枢正好是这条钱流的高弹性载体,叙事一旦被资金认领,$6B体量的重估空间不小。我不看护城河也不看估值,只看它是不是趋势的好骑乘工具——它是,但还没到全民共识的顺风重仓阶段,先给标准仓,趋势转弱就砍。

Appian诉讼阴云散掉、AI叙事接管,资金从冰点回流把它从弃儿重估成故事股,盘口情绪正顺。

前两年它被诉讼判决和转型阵痛压成低位弃儿,空头与悲观情绪极重;诉讼翻案、转向agentic AI叙事后,机构和动量资金重新认领,股价已显著修复,情绪从冰点转为顺风。目前还没到全民拥挤、人人皆知的过热顶部,资金面仍在流入,顺势持有的窗口尚未关闭,但要盯着拥挤度别在共识顶点接最后一棒。